《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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