核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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