摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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